CRCL 주가 패러독스 분석: 3분기 호실적 이면의 5가지 하방 압력 및 장기 전망
Ⅰ. 인트로 — 헤드라인 비트와 시장의 냉혹함
2025년 11월 12일 발표된 3분기 실적에서 CRCL은 EPS $0.64, 매출 $740M 등 눈부신 수치를 기록했습니다. 그럼에도 불구하고 같은 날 주가는 12.21% 하락 마감했는데, 본문은 그 원인들을 재무·운영·수급 측면에서 해부합니다.
Ⅱ. 표면적 분석: 3분기 하이라이트
표 1: 2025년 3분기 재무 및 운영 하이라이트
| 지표 | 2025년 3Q | 2024년 3Q | YoY | 애널리스트 컨센서스 |
|---|---|---|---|---|
| 총 매출 | $740M | $446M | +66% | — |
| EPS | $0.64 | N/A | — | $0.34 |
| 순이익 | $214M | $71M | +202% | — |
| 조정 EBITDA | $166M | $93M | +78% | — |
| USDC 유통량 | $73.7B | $35.4B | +108% | — |
보고서에 포함된 일회성·비현금성 항목(법인세 혜택 $61M, 전환사채 평가이익 $48M)을 제외하면 실제 운영 기반 순이익은 헤드라인의 절반 수준으로 감소합니다. 시장은 이러한 '회계적 효과'를 간파했습니다.
Ⅲ. 심층 분석: 주가 하락의 5대 핵심 동인
A. 미래 가이던스의 그림자 — 비용 증가와 스톡옵션 세금
회사는 2025년 연간 조정 운영비용 가이던스를 $4.95B–$5.10B로 상향 조정했습니다. 특히 스톡옵션 행사로 인한 급여세(payroll taxes) 증가가 큰 폭의 현금 유출로 예상되어 시장의 우려를 자아냈습니다.
B. 거시 경제의 족쇄 — 금리 민감도
수익의 약 96%가 준비금(미국 단기 국채)에서 발생하는 이자 수익에 의존합니다. 따라서 금리 하락 시 수익성은 직격타를 받습니다. 이미 3분기 준비금 수익률은 전년 대비 96bp 하락했습니다.
C. 마진 압박: 유통 비용의 가파른 상승
총 유통·거래 비용은 $448M(전년비 +74%)으로 증가했습니다. 이는 매출 성장률(66%)을 상회하며 RLDC(유통비 제외 매출)를 크게 축소시켰습니다.
D. 기술적 압박: 락업 만료 및 내부자 매도
IPO 락업은 2025-12-02에 만료 예정이며, 실적 발표(11-12)는 락업 풀리기 3주 전이었습니다. 최근 6개월간 보고된 내부자 거래 24건은 모두 매도였습니다 — 이는 강력한 매도 신호로 작용했습니다.
E. 경쟁 심화: 스테이블코인 전장
Tether(USDT)의 시장 지배력(약 59–65%)과 PayPal·Stripe 등 규제 준수 기반의 신규 진입자가 동시에 압박을 가하는 구조입니다. Circle은 규제적 해자를 갖지만 '승자 독식' 시장에서 점유율 확보가 관건입니다.
Ⅳ. 전략적 맥락: 투자인가, 비용인가?
A. Circle의 반론: "Economic OS"로의 진화
Arc Public Testnet, Circle Payments Network(CPN), 기타 수익(Other Revenue)의 증가는 이자수익 의존도를 낮추려는 전략적 시도로 해석됩니다. Other Revenue는 1년 새 52배 성장했으나, 아직 매출 비중은 작습니다.
감시 포인트
• Other Revenue가 의미있는 비중을 확보할 때까지 금리·수급 리스크는 지속됨.
Ⅴ. 규제적 해자: GENIUS 법안의 의미
2025년 통과된 GENIUS 법안은 미국 내 허가된 발행사에게만 스테이블코인 발행을 허용하는 규정으로, Circle에게는 중장기적 규제적 해자를 제공합니다. 다만 단기적 수급·금리 충격을 당장 완화하지는 못합니다.
Ⅵ. 월스트리트의 엇갈린 시선
| 투자 은행 | 등급 변화 | 목표 주가 | 핵심 논리 |
|---|---|---|---|
| JPMorgan | Underweight → Overweight | $100 | 밸류에이션 매력으로 인한 매수 기회 |
| Bernstein | 유지 | $230 | 장기 성장성 유효 |
| Needham | Buy(유지) | $190 (하향) | 금리·비용 우려 반영 |
Ⅶ. 결론 및 투자자가 주시해야 할 3대 변수
- 거시경제(금리): 금리 인하 여부와 속도가 핵심.
- 마진(비용 통제): 유통 비용 증가율이 매출 성장률을 하회하는가.
- 전략(신규 수익): Arc·CPN·Other Revenue가 의미있는 고마진 수익을 창출하는가.
11월 12일의 폭락은 '과거의 호실적'보다 '미래의 불확실성'(가이던스·금리·락업 등)을 시장이 더 중시했기 때문입니다. Circle이 진정한 핀테크 플랫폼으로 인정받기 위해선 이자수익 의존도를 낮추고 자체 고마진 수익원을 증명해야 합니다.