모건 스탠리 2026년 실적 전망 심층 분석: 삼성전자 116조·SK하이닉스 목표가 상향의 논리
모건 스탠리의 2025년 11월 보고서 'Maximum Pricing Power'는 메모리 시장의 패러다임이 AI 데이터센터 중심으로 이동했다고 진단합니다. 보고서는 삼성전자 영업이익을 2026년 116.4조 원으로 제시하며 '범용 D램 가격 폭등' 시나리오를 핵심 근거로 삼았습니다. 본문은 그 논리 구조와 투자 시사점을 해부합니다.
I. 분석 요약 — 'Maximum Pricing Power'
모건 스탠리는 기존의 비관적 관점,반도체의 추운 겨울이라고 한국반도체 기업의 주가상승의 발목을 잡았던 보고서에서 전격적으로 선회하며 AI 수요 기반의 '가격 결정력' 확보를 주장합니다. 과거 소비자 기기 중심의 수요 구조와 달리, AI 데이터센터·CSP가 메모리를 전략적 필수품으로 인식하면서 가격 민감도가 크게 낮아졌다는 것이 핵심 논지입니다.
II. 삼성전자 116조 원 영업이익 전망 해부
- 모건 스탠리 전망: 삼성전자 2026년 영업이익 116.4조 원 (DS 부문 약 94.6조 원 기여)
- 밸류에이션: 기본 목표주가 144,000원(P/B 1.95x) · 강세장 175,000원
- 이중 동력: HBM 점유율 회복 + 범용 D램(DDR5) 가격 폭등
A. 116.4조 원의 구성
보고서는 DS(반도체) 부문에서 대부분의 이익이 발생한다고 보았습니다. DS 부문 단독으로 94.6조 원을 전망해 시장 컨센서스(약 75.8조 원)를 크게 상회합니다. 모건 스탠리는 이러한 수치가 2018년 호황(삼성 전체 영업이익 58.8조 원)을 훨씬 뛰어넘는 수준이라고 설명합니다.
B. 밸류에이션 로직
목표주가 산출은 크게 두 축으로 이뤄집니다: (1) 슈퍼사이클에 걸맞은 이익 레벨(116조), (2) 과거 고점의 멀티플(P/B 1.95x). 즉, '최대 이익 × 최대 멀티플'의 결합입니다.
C. 이중 동력: HBM vs. 범용 D램
모건 스탠리는 삼성전자가 HBM에서 점유율을 회복하고, 동시에 범용 D램 생산능력(CAPA)의 70%를 보유한 지위로 인해 HBM 수요가 범용 D램의 공급을 잠식하면서 범용 D램 가격이 폭등해 삼성에 큰 이익을 가져올 것으로 전망합니다.
III. SK하이닉스 전망 — HBM 리더십의 가치
모건 스탠리는 SK하이닉스에 대해 기본 목표주가 730,000원, 강세장 850,000원이라는 공격적 목표를 제시했습니다. 핵심 근거는 HBM 시장의 리더십과 높은 마진 유지 가능성입니다.
A. 밸류에이션 차별화
SK하이닉스는 P/B 2.9배를 적용한 반면, 강세 시나리오에서는 P/E 8배를 적용했습니다. 이는 모건 스탠리가 SK하이닉스를 단순한 사이클 수혜주가 아닌 '구조적 성장주'로 재평가하기 시작했음을 보여줍니다.
IV. 슈퍼사이클의 동력
A. D램 가격의 '미지의 영역'
보고서는 DDR5 현물가의 급등(예: 2025년 9월 $7.5 → 11월 $20.9, 약 336% 상승)을 데이터 포인트로 제시하며 D램 가격이 사상 최고치를 넘어섰다고 진단합니다. 서버 D램 계약 가격 또한 분기별로 크게 상승할 것으로 전망됩니다.
B. NAND 동반 상승
NAND(기업용 SSD) 가격도 수요 강세로 동반 상승할 가능성이 높아 전체 메모리 밸류체인이 호조를 보일 것이라고 분석합니다.
V. 심층 분석: HBM 프리미엄 신화 vs. 범용 D램의 역습
모건 스탠리의 11월 보고서(낙관)과 8월 보고서(비관)는 상호 보완적으로 읽힐 수 있습니다. 핵심은 HBM이 범용 D램 CAPA를 잠식하면서 발생하는 '수익성 역전' 메커니즘입니다.
- AI 기업들이 HBM을 집중적으로 확보 → HBM 수요 폭증
- HBM 생산이 범용 D램 CAPA를 잠식 → 범용 D램 공급 감소
- 범용 D램 가격 급등 → 범용 D램의 총 이익 기여도가 상승
VI. 비교 분석 및 리스크
모건 스탠리의 전망은 다수 기관 대비 매우 낙관적입니다. 주된 리스크는 다음과 같습니다:
- AI 수요의 지속성 불확실성 (추론 수요의 장기화 여부)
- 중국·마이크론 등의 HBM·D램 증설으로 인한 경쟁 격화
- 거시경제(금리·수요) 둔화 시 밸류에이션 조정
VII. 결론 및 실전 투자 시사점
모건 스탠리의 116조 시나리오는 '최대의 가격 결정력'이라는 가정 하에 가능한 풀-블로우(bull-case)입니다. 투자자 관점에서는 이를 하나의 가능성 높은 강세 시나리오로 두고, 다음 지표를 교차 검증하며 관찰해야 합니다:
- 삼성전자의 HBM3E/HBM4 점유율 회복 속도
- 계약 기반의 범용 D램(DDR5 · 서버 RDIMM) 가격 상승률
- AI 기업들의 메모리 재고 정책 변화 (긴급 재고 확보 vs. 비용 최적화로 복귀)